"Компании стального сектора отстанут от консенсус-прогноза по EBITDA’10 на 36-49%. Объем внутренних отгрузок упадет на 17%, цены – на 45%. Упавшие прибыли толкают Евраз и Мечел к несостоятельности, и наша рекомендация по их акциям "ниже рынка". MMK, НЛМК и Северсталь, несомненно, переживут кризис; рекомендация – "наравне с рынком". Мы рекомендуем продавать бумаги стального сектора в течение грядущего ралли, ожидаемого после распродажи складских товарных запасов.

Продажи стали на внутреннем рынке в 2009 году упадут на 17% в годовом выражении, цены – на 45%. В этом году цены на сталь упадут до $500/т за г/к лист FOB Черное море, согласно нашим моделям конечного спроса и запасов. В 2010 г. мы ожидаем некоторого роста цен при сохранении годовых объемов.

Евраз и Мечел вступают на территорию несостоятельности. Обе компании становятся несостоятельными в случае реализации сценариев слабого восстановления или продолжительной рецессии. Согласно нашему базовому сценарию, Евраз и Мечел столкнутся с трехлетним разрывом финансирования в размере $2.4 млрд и $3.6 млрд, соответственно, что потребует получения кредитов ВЭБа, их пролонгации, а также дополнительного финансирования, чтобы избежать дефолта. Российскому государству предстоит решить, продолжат ли Евраз и Мечел существование в настоящем виде или их ожидает реструктуризация.

Северсталь, MMK и НЛМК состоятельны и имеют достаточный запас ликвидности для продолжения операций. Несмотря на значительный размер чистого долга в $5.5 млрд, Северсталь переживет кризис благодаря $3.3 млрд денежных средств, высвобожденных из оборотного капитала, а также более длительным срокам погашения задолженности.

Мы используем нашу модель добавленной стоимости, которая показывает маржу за вычетом переменных издержек для каждого производственного процесса. Наша модель дает возможность инвесторам точно спрогнозировать прибыль на каждом этапе формирования добавленной стоимости и проанализировать чувствительность к изменениям объемов и цен. У Евраза, например, маржа за вычетом переменных издержек снизится в 2009 году с $471/т до $161/т готовой продукции.

Будущая прибыль окажется ниже на 36-49%. По нашим прогнозам, EBITDA в 2010 г. окажется на 36-49% ниже консенсус-прогноза. Однако текущие котировки уже, во многом, учитывают это разочарование. MMK, НЛМК и Северсталь торгуются с мультипликаторами 4.0x P/E и 1.5x EV/EBITDA, исходя из наших прогнозов на 2011 г. Эти компании оценены справедливо в контексте российского рынка и мировой стальной отрасли, и мы присваиваем им рекомендацию НАРАВНЕ С РЫНКОМ.

Евраз и Мечел выглядят переоцененными при 6.5x P/E и 3.7x EV/EBITDA в 2011П. Это отчасти связано с большим левериджем, который эти бумаги дают к операционным активам компаний. Каждый доллар капитализации соответствует примерно 9 долларам операционных активов, обеспечивая огромный потенциал роста в случае существенного восстановления экономики. Однако с фундаментальной точки зрения эта позиция не оправдана, наша рекомендация по этим двум компаниям НИЖЕ РЫНКА.

Возможно ралли. 1/ По завершении распродажи запасов в России уровень загрузки производственных мощностей должен вырасти с текущих 60% до 75% за несколько месяцев; 2/ цены на сталь получат поддержку после объявления правительственных программ стимулирования экономики в Китае и США. Это даст повод для надежд на восстановление сектора. Мы рекомендуем воспользоваться ралли для продажи акций".

Барри Эрлих,
Максим Семеновых,
Сергей Кривохижин