Условия очередного поглощения трубного предприятия показали, насколько сильно недооценивают трубный бизнес в России фондовые спекулянты и как высоко ценят его стратегические инвесторы

Российский трубный рынок - это по сути семь очень крупных даже по мировым меркам заводов. Четыре из них сейчас входят в Трубную металлургическую компанию (ТМК). Существовал риск, что этот рынок в России станет монопольным: рыночное давление ТМК было настолько сильным, что оставшиеся три завода могли предпочесть потерю независимости конкуренции с крупным холдингом. Сейчас уже можно сказать, что монополия не состоится: перед самым Новым годом Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ) объявил о завершении поглощения Первоуральского новотрубного завода (ПНТЗ) в Свердловской области. Эта сделка установила новые ориентиры потенциальной капитализации трубных компаний - в четыре с половиной-пять раз больше существующего уровня.

Для финансирования сделки Челябинский завод привлек синдицированный кредит ЕБРР на 190 млн долларов. В пресс-службе компании, правда, уточнили, что на приобретение нового актива был потрачен не только кредит ЕБРР, но и собственные средства. Таким образом, Первоуральский завод должен стоить никак не меньше 330 млн долларов, в то время как его текущая капитализация по итогам торгов в РТС составляет 70-80 млн долларов (см. таблицу). Насколько оправданна четырех-пятикратная премия, которую получил бывший владелец ПНТЗ Зелимхан Муцоев за утрату контроля над своим заводом? И насколько оправданны такие инвестиции со стороны владельца ЧТПЗ Андрея Комарова?

По стопам Пумпянского
Первая более или менее публичная крупная сделка на российском трубном рынке состоялась почти два года назад. Тогда Группа МДМ за 300 млн долларов уступила контроль над созданной ею Трубной металлургической компанией своему менеджеру Дмитрию Пумпянскому. Таким образом, общая капитализация ТМК составила почти 900 млн долларов, или примерно 360 долларов на тонну производимой продукции. По итогам сделки с ПНТЗ этот показатель составил уже 488 долларов за тонну, то есть вырос примерно на 40% за два года. Таким образом, судя по уже сложившейся практике, премия за выкуп контрольного пакета ПНТЗ не является запредельной. Но почему тогда уже два года портфельные инвесторы оценивают трубные активы в пять раз дешевле, чем инвесторы стратегические?

Надо сказать, что в трубном бизнесе работают пока не столь прозрачные и понятные для инвесторов компании, несмотря на то что структура отрасли уже устоялась и сформированы прообразы публичных компаний. До сих пор сторонним игрокам не известна ни реальная доходность, ни реальная рентабельность трубного бизнеса. Несмотря на значительные показатели по выручке, большинство трубных предприятий не выдавали таких хороших показателей по чистой прибыли, как другие торгуемые на бирже корпорации. С одной стороны, этому есть объяснение: последние два года расходы на трубную заготовку (это крупнейшая статья операционных расходов) выросли процентов на шестьдесят, в то время как отпускные цены на трубы - на 20-30%. С другой стороны, рентабельность трубного бизнеса сильно зависит от загрузки производственных мощностей, а она за последние два года выросла на 10-15%. Так что доходы трубников вроде бы должны оставаться высокими. Точнее сказать вряд ли возможно. Такая недоопределенность сделала свое дело - трубный бизнес на фондовом рынке считается "темной лошадкой". Именно поэтому ЧТПЗ с выручкой в 600 млн оценивается всего в 140 млн долларов, а Синарский завод (входит в ТМК) с выручкой в 450 млн - всего в 94 млн долларов.

Размер имеет значение
Аналитик инвесткомпании "Атон" Тимоти Маккачен считает, что приобретение Первоуральского завода дает ЧТПЗ возможность быть заметнее на рынке капитала. Именно по этой причине, считает он, ЧТПЗ мог и переплатить: "Либо они приобретают что-то, чтобы быть большими, либо они просто умрут". Альянс ЧТПЗ и ПНТЗ в совокупности будет контролировать 25% рынка. Главным конкурентом станет Трубная металлургическая компания, чья рыночная доля составляет 42%. В ЧТПЗ надеются в рамках альянса отвоевать у ТМК порядка 5% рынка. Возможно, в том числе за счет расширения сортамента продукции. ЧТПЗ в основном специализируется на производстве труб большого диаметра для нефтяной и газовой промышленности, а Первоуральский завод делает главным образом трубы для ЖКХ и трубы небольших диаметров для нефтяников. По осторожной оценке пресс-службы ЧТПЗ, альянс войдет в семерку крупнейших в мире по производству труб, а по бесшовным трубам - в пятерку крупнейших.

Но наибольший синергетический эффект может быть достигнут в производстве бесшовных труб. Здесь объединение ЧТПЗ с ПНТЗ даст возможность реализовать совместный проект строительства сталеплавильного производства. Сейчас потребность обоих предприятий в трубной заготовке, которая закупается у сталелитейных компаний, составляет порядка 1,1 млн тонн. Чтобы обеспечить независимость от поставщиков, рассматривается инвестиционный проект на 200 млн долларов со
сроком окупаемости 5-8 лет. Сталеплавильное производство будет работать не на коксе и руде, а на стальном ломе. Для обеспечения себя этим сырьем уже создана компания "ЧТПЗ-Мета", занимающаяся сбором металлолома.

Загадка кредита
Конечно, подобный инвестиционный проект может хорошо сказаться на динамике развития Группы ЧТПЗ. Единственный минус объединения - долговое бремя. Уже сейчас задолженность одного только ЧТПЗ составляет свыше 310 млн долларов. При консолидированной прибыли в 20-40 млн долларов ЧТПЗ будет расплачиваться с кредиторами лет десять, не меньше. Если к этому добавить и финансирование двухсотмиллионного инвестиционного проекта, сроки выплат увеличиваются еще в полтора раза. Между тем срок погашения кредита ЕБРР на покупку ПНТЗ составляет шесть лет, а его синдицированной части - всего четыре года. К сожалению, ни в ЧТПЗ, ни в основном банке-кредиторе (ЕБРР) нам не дали никакого вразумительного объяснения этому несоответствию.

Здесь может быть два возможных объяснения. Либо кредитный отдел ЕБРР и владелец ЧТПЗ и ПНТЗ Андрей Комаров знают о реальной рентабельности своего бизнеса много больше, чем представляется сторонним аналитикам, либо эта сделка финансировалась под будущие продажи и, возможно, более привлекательную конъюнктуру рынка.

В пользу второй версии говорит высказывание первого вице-президента ЕБРР Норин Дойл: "Острая потребность во всех типоразмерах трубной продукции, подогреваемая намного превышающими ожидания ценами на нефть и природный газ, делает эту сделку вполне обоснованной с точки зрения промышленного развития". Да и в пресс-службе ЧТПЗ утверждают, что уже весной 2005 года на Челябинском трубопрокатном закончится первый этап реконструкции и увеличится выпуск труб нефтегазового сортамента. Поскольку удельная стоимость этого продукта больше, то и доходность ЧТПЗ к концу года увеличится.

Возможно также, что поручителем ЧТПЗ выступила Группа ЧТПЗ, которая контролирует финансовые потоки ряда предприятий других отраслей, например Челябинского цинкового завода. Таким образом, в финансировании сделки по поглощению ПНТЗ могли быть заинтересованы иностранные игроки трубного рынка. Ведь на Западе капитализация трубного бизнеса в три-четыре раза выше, чем в России.