23.11.2005    Фондовый рынок металлургии (Часть 1)

Для сравнения на всех графиках Рис.1 за исходную отметку (100%) принят уровень индексов начала 2003 года. Методику формирования отраслевого индекса для черной металлургии мы поясним позднее, а пока вернемся к сравнениям различных секторов фондового рынка.

Выделяется на графиках, например, мощный отраслевой пик индекса предприятий металлургии в феврале-марте 2005 года. Он слабо понятен фондовым аналитикам, но вполне объясним для специалистов стального рынка. Во первых, фондовый рынок металлургии с большим опозданием отреагировал на бурный рост цен продукции этой отрасли в 2004 году (см.Рис.2).

Во вторых, сказалась мощная динамика развивающихся мировых рынков. В весенний пик внес заметный вклад и главный стальной рынок мира - китайский. Многие месяцы (вплоть до февраля 2005 года) его бурный рост спроса на металлопродукцию казался нескончаемым. Однако в марте он явно притормозил, направляя избыток китайской стали на экспорт. Очередной виток административных мер властей КНР по «торможению» национальной металлургии (начатый также с 1 марта 2005 года) оказался весьма резким и неожиданным. Результат – первые признаки затоваривания мирового стального рынка и «холодный душ» для фондового рынка металлургии в целом.

Теперь вернемся к отраслевым показателям. Для формирования фондового индекса металлургии и других общеотраслевых оценок принципиально важно определить ряд предприятий на роль типовых представителей мировой металлургии.

По старой традиции наиболее представлена на фондовом рынке (и используется аналитиками) отчетность «старых» стальных компаний США и Западной Европы. Однако сейчас «старожилы фондового рынка» слабо характеризуют развитие современной металлургии. К примеру, за 1997-2005 годы через процедуру банкротства прошли тридцать восемь металлургических компаний США и Канады. Часть из них (ISG, Roughe Steel и др.) влились в состав новых транснациональных холдингов (Mittal Steel, Северсталь и т.д.). Сейчас металлургические предприятия развивающихся стран часто выигрывают в конкуренции у бывших лидеров.

Однако многие динамичные предприятия отрасли из «новой волны» имеют другой недостаток - продолжают страдать хронической «непрозрачностью» финансово-экономических показателей бизнеса и т.п. Так что выбор набора характерных представителей черной металлургии – весьма сложный компромисс. По нашей оценке отрасль и ее фондовый индекс в 2003-2005 годах вполне характеризует следующий набор компаний из разных стран мира:

Российских компаний в этом списке нет умышленно, с целью более четкого (дальнейшего) сравнения их показателей с отраслевыми (мировыми) тенденциями и оценками.

Нет среди характерных представителей мировой металлургии китайских предприятий, невзирая на треть мирового производства стали. Согласно «Основным положениям политики развития стальной индустрии КНР», опубликованным 20 июля 2005 года, иностранное участие в крупнейших предприятиях страны запрещено. Фондовый рынок китайской металлургии для внешнего мира фактически закрылся.

Отметим, что дополнительные «искажения» в динамику фондового рынка вносят активные процессы консолидации мировой металлургии. Номером первым в наш список направленно включена транснациональная компания Mittal Steel, как один из лидеров этого процесса. Динамика умножения стального производства этой компании обеспечена покупками металлургических производств во всем мире (КМК – Казахстан, Nova Hut – Чехия, PHS - Польша, Petrotub — Румыния, BH Steel — Босния, Balkan Steel — в Македония, Alfasid — Алжир, Iscor — ЮАР и т.д). Приобретения Mittal Steel этого года – американская ISG и украинская «Криворожсталь».

Формально консолидация, как любое увеличение работающих активов, подталкивает вверх курс акций и капитализацию, отслеживая фактический рост компании. Однако хроническая избыточность мощностей в мировой металлургии в последние годы делает этот процесс неоднозначным.

Недостатки стандартного подхода

Типовой набор инструментов для оценок фондового рынка базируется на анализе набора финансовых показателей компании (прежде всего - динамики различных видов прибыли, активов и ее капитализации).

К примеру, популярный у аналитиков коэффициент Р/Е (РЕ, PER — Price Earnings Ratio) оценивает соотношение общей стоимости акций компании (капитализации) к текущей величине чистой прибыли. Малое значение Р/Е (ниже 2-3) как правило означает для фондового рынка признаки банкротства компании, а значение Р/Е более 15 – ожидание доходов много выше уровня инфляции.

В теории это означает, что курс акций растет в ожидании прибылей, т.е. выплаты дивидендов акционерам компании.

На практике все обстоит намного сложнее. Публикуемые показатели прибылей компании на многие месяцы отстают от изменений рыночной конъюнктуры. Дополнительно искажает картину предыдущая переоценка (или недооценка) компании фондовым рынком. Распространены также факты занижения чистой прибыли компаний для минимизации налогов.

Итоги анализа искаженной информации часто плачевны. К примеру, расчеты P/E (как и данные других фондовых показателей P/S, EPS, PEG и т.д.) хронически запаздывают на месяцы и часто становятся сюрпризом для акционеров.

Профессиональные и полупрофессиональные игроки фондового рынка реагируют на свежайшую инсайдерскую информацию, связанные с предприятием и отраслью события, поэтому чаще остаются в выигрыше.

Получается, что объемы дивидендов акционерам пренебрежимо малы к обороту бирж по этим акциям. Основные доходы фондовый рынок извлекает сейчас не из выплаченных дивидендов, а из изменений капитализации компании. Торжествует классическая спекуляция на курсе акций, не более того.

В такой ситуации естественно, что три группы важнейших показателей металлургических компаний (P/E, прибыли и капитализации) ведут себя абсолютно по разному (см.Табл.2). Причем динамику всех видов прибыли и капитализации, приведенную к мощности предприятия, считаем для стратегической оценки металлургической компании много информативнее.

Более тщательный анализ, кроме типового набора экономической информации, должен учитывать качество мощностей и спектр производимой продукции, рынки ее сбыта, обеспечение сырьем, логистику, риски в работе и многое другое. Фактически – необходимо определять конкурентные возможности металлургического предприятия на ближнюю и дальнюю перспективу.

При этом текущая оценка компаний металлургии фондовым рынком часто несправедлива.

Более того, классический (для древних экономических теорий) механизм саморегулирования, в котором лучшее (по P/E -?, по диведендам?) производство автоматически привлекает с фондового рынка инвестиции, оказывается полуразрушен.

Страдают от этого, прежде всего «старые» металлургические компании Европы и США, часто распылившие свой капитал среди множества миноритарных акционеров, частности по принципу «народного капитализма» (многие акции у сотрудников и пенсионеров). Типовой пример из нашего списка – американская компания Nucor, 88% акций которой распределены среди множества фондов, компаний и частных лиц. Крупнейшие (на 30 сентября 2005 г.) ее акционеры - STATE FARM MUTUAL AUTOMOBILE INSURANCE CO и BARCLAYS BANK контролируют только 9,63% и 6,46% акций соответственно. Это весьма контрастирует с развивающимися компаниями, например Mittal Steel Company NV, где семья Митталов контролирует 86% акций головной компании.

Что же работает сейчас на фондовом рынке металлургии взамен старых механизмов финансирования?

Во-первых, о чем мы уже упомянули, это спекулятивная игра, имеющая минимальное отношение к обеспечению развития металлургии.

Во вторых, схема подавляющего контроля своих акций хозяевами и менеджментом металлургических холдингов.

Механизмы эти причудливо взаимодействуют, но влияют друг на друга весьма ограничено. Первый – чаще дестабилизирует ситуацию и преподносит временные проблемы (или удачи) второму. Второй – упрямо «вытягивает» ситуацию (и курс акций) в направлении, соответствующем финансовой стратегии компании. Удачной или неудачной – отдельный вопрос.

Справедливости ради отметим, что эта тенденция характерна не только для компаний горнометаллургического комплекса, а для любых производств с дорогими производственными фондами и длительным инвестиционным циклом. Для них без анализа истории и перспектив конкурентоспособности никак не обойтись.

Кто есть кто на мировом рынке

В последние годы лидерами фондового рынка мировой металлургии чаще являются холдинги «новой волны», активы которых расположены преимущественно в развивающихся странах. Они жестко консолидированы (минимум – контрольный пакет акций) и агрессивны в своей экспансии. Кроме компенсации былой недооценки фондовый рынок отмечает их конкурентные преимущества (низкий уровень затрат на персонал, на пенсионные обязательства и т.д.).

Типовой представитель и лидер этой группы - Mittal Steel. После слияния активов (LMN и Ispat) и других массированных приобретений (см. выше) с 2004 года акции холдинга совершили беспрецедентный в истории мировой металлургии рывок вверх. За считанные месяцы, с июня по ноябрь 2004 года, они подорожали втрое, а в общей сложности с начала 2003 года – в 18 раз(!). Такие «успехи» компании на фондовом рынке впечатляют.

Нам подавляющее лидерство акций Mittal Steel представляется типовой игрой рынка «на темной лошадке». Чтобы пояснить это дополним анализ сравнительной экономико-производственной статистикой компаний.

Показанные Mittal Steel в 2002-2003 годах данные по ценам продукции, объемам реализации, чистой прибыли и т.д. просто недостоверны. Кроме того, у холдинга нет никаких особых преимуществ ни в части качества активов и технологий, ни в части себестоимости продукции (т.е. рентабельности). Конкурентные преимущества первых производств Mittal Steel в развивающихся странах (экономия на фонде оплаты труда и т.д.) и неплохая (более 60%) обеспеченность собственным сырьем сейчас снизились ввиду приобретения активов в развитых странах (вплоть до США).

Однако фондовый рынок охотно «сделал ставки» на агрессивно растущую фирму (и растущую коньюктуру стального рынка) и выиграл за 2003-2004 год в десятки раз. С марта 2005 года последовал заметный (-40%) спад курса акций Mittal Steel и появились признаки стабилизации ее позиций на фондовом рынке. Фактически (с учетом приобретенных металлургических активов) – начался заметный спад.

Текущая (на конец ноября) капитализация крупнейшей металлургической компании мира сохраняется близкой к прошлому году ($19,61 млрд), однако на тонну мощностей холдинга заметно упала. По данным Mittal Steel в III квартале операционная прибыль компании снизилась до 765 миллионов долларов, или на 45%, по сравнению с аналогичным периодом 2004 года, а чистая прибыль компании упала на 56% до $478 млн.

Текущий индекс Р/Е Mittal Steel в ноябре оценивается фондовым рынком значением в интервале 3,2-4,4 пункта, что крайне низко (уровень ниже 3 по классическому фондовому анализу означает признаки банкротства). Однако в реальности это не совсем так. Фондовый рынок от переоценки перспектив этой компании, качнулся к ее явной недооценке.

Даже при плохой во второй половине 2005 года конъюнктуре мирового стального рынка важно, что себестоимость производства продукции Mittal Steel остается ниже средней по отрасли. Запас рентабельности холдинга сравнительно высок, поэтому семья Лакшми Миттала, даже с учетом долгов по оплате «Криворожстали», вполне может показать заметную прибыль и выплатить дивиденды. Если, конечно, захочет…

Компания Posco по итогам 2004 года стала аутсайдером оценок (P/E=4,1) в нашем списке при средних экономических показателях. Похоже, фондовый рынок посчитал, что металлургию Южной Кореи вскоре «смоет волна» дешевого китайского стального экспорта. Сейчас стало ясно, что этого не произойдет.

Во первых - компания давно и активно работает внутри китайского рынка. В КНР уже более 10 совместных предприятий с участием Posco. В планах компании – дополнительные инвестиции в размере $1,4 млрд. в Китай (и более масштабные – в ГМК Индии).

Во вторых – компания наращивает производство дефицитной продукции высокого передела. К 2008 году планируется довести объемы продаж high-end продукции до 80% от существующих 42%. Высокотехнологичная Posco помимо внешних рынков имеет устойчивый внутренний рынок сбыта (в корейском авто-, судостроении, электронике и т.д.).

Недавно, 11 октября, Posco сообщила о росте прибыли за 3-й квартал на 4,9% (до $1.02 млрд), что выгодно отличает ее от других металлургических компаний. Рост прибыли компания объясняет растущим спросом со стороны Китая на высококачественную сталь. Продажи компании составили за квартал составили $5.2 млрд, продемонстрировав рост в 6,1% к уровню прошлого года.

С начала 2005 года курс акций компании вырос с уровня около $40 до $52, а перспективный P/E оценивается всего лишь в 6,5 пунктов. Отличные металлургические активы Posco по-прежнему недооценены. Дивиденды эта предсказуемая компания платит исправно, но спекулировать на ее ценных бумагах – очень сложно. Акции Posco малоинтересны фондовому рынку

Группу компаний Corus (EC), Nucor (США) и Ipsco (Канада), при всех их заметных различиях, можно в анализе объединить. Это ветераны фондового рынка и типовые представители «западной металлурги», поэтому в той или иной форме имеют завышенные оценки по итогам 2004 года. Себестоимость их продукции по мировым меркам непомерно высока, а запас рентабельности слаб. Чуть лучше (за счет высокопередельной и качественной трубной продукции) были и остаются позиции канадской фирмы.

Небольшая активизация европейского и американского рынков в конце 2005 года вновь продвинула вверх котировки этих компаний. Их ноябрьская оценка по коэффициенту Р/Е выросла до значений 9.82 , 10.73 и 8.54 соответственно. Corus задерживает публикацию данных за III квартал, а прибыль Nucor и Ipsco упала 31% и 7.5% соответственно. Высокие стальные цены рынков Европы и США и технологический уровень «ветеранов» не особо помогают в конкурентной борьбе. Они сохраняют свои рыночные позиции только под защитой таможенных пошлин и квот.

Перспективы бразильской Companhia Siderurgica Nacional (CSN) при отличных экономических показателях плохо оцениваются экспертами фондового рынка. Все дело в предыдущей (до 2003 года) «переоценке» акций компании. Капитализация равная $872 на тонну производства стали – это отраслевой рекорд.

Летом 2005 года компания имела небольшой провал курса акций, но осенью (к разочарованию фондового рынка) вновь стала возвращать утраченные позиции.

Что делать сейчас с ее очень дорогими акциями – совсем непонятно.

Перспективный индекс P/E оценивается для CSN на уровне 7-8 (хуже американских компаний), а то и не оценивается. Экономическая отчетность компании публикуется ограничено или хронически запаздывает, состав акционеров – неясен и т.д. Загадочна хронически низкая чистая прибыль компании, по отношению к огромной прибыли от продаж. Она достигается низкой себестоимостью продукции компании, обеспеченной недорогим и качественным бразильским сырьем.

Около половины продукции CSN традиционно идет на экспорт, причем доля эта неуклонно растет. Однако традиционная ориентация внешних поставок на рынки Северной Америки в 2005 году дала сбой. По итогам III кв. 2005 года производство стали в CSN упало на 1,9%, а прибыль снизилась на 25,5% к уровню прошлого года, однако сейчас ситуация со сбытом плавно улучшается.

В целом одна из типовых бразильских компаний оказывается удивительно схожей с российскими холдингами черной металлургии. Однако об их присутствии на российском и мировом фондовом рынке – в следующей части этого обзора.

Аналитическая группа "MetalTorg.Ru"